机场商业可分为有税零售、免税零售、广告等，由于对机场业绩贡献占比高，免税为投资者一直以来关注的核心。疫情发生以来，免税业务业绩贡献阶段性大幅下行，而有税价值逐步发掘。 此篇报告我们聚焦于机场有税商业，我们认为上市机场基于其天然的交通枢纽地位，拥有大流量且高收入的客源，顶奢品牌入驻以及传统商业业态的优化有望带动机场商业坪效提升。我们预期高坪效的奢侈品门店可为单个机场每年带来11-21亿元的销售额增量，对应1.1-3.2亿元的租金收入，对于过去商业基础薄弱的公司未来优化效益更大。 摘要 机场商业：时间短、客单高、目的性强。我们认为机场消费客群存在流量大、收入高、时间少的主要特征。相应地，机场商业消费以客单高（奢侈品门店占比9%vs 一线主要购物中心3%）、时间短（几乎不存在休闲娱乐类业态）及基于出行目的（特产礼品类业态较多）为特色。 顶奢入驻机场成为趋势，或每年为主要机场带来1-3亿元利润增量。顶奢品牌正在加快布局中国机场有税渠道：LV已陆续在大兴、虹桥、首都及天府机场开设精品店，而根据白云机场近期业绩会公告，公司已与多个奢侈品品牌达成合作意向。我们认为这一趋势主要由于1）在短期疫情影响，长期中国降低进口税费及奢侈品牌全球协同定价下，消费回流加快；2）奢侈品牌开始从“攻城略地”转向“精耕细作”，高坪效及带广告效应的机场店获得青睐；3）机场引入商业模式从招投标向主动洽谈转变。我们估计机场奢侈品门店坪效或可达40万元/平/年，奢侈品入驻或为单个机场带来11-21亿元销售额增量及1.1-3.2亿元租金增量。 传统商业亦存在改善空间。我们认为机场有税商业亦存在提升空间，主要来自业态优化（调整餐饮、特产、普通服饰箱包比例），品牌引入方式优化（更多洽谈模式）以及商业动线的优化。 风险 奢侈品牌引入不及预期，疫情反复，免税业务发展不及预期。 正文 有税商业：尚待发掘的“小金矿” 疫情前，免税商业为投资者一直以来关注的核心。机场商业可分为有税零售商业、免税零售商业、广告等，2019年时商业业务约贡献上市机场四成收入。由于坪效卓越（主要一线机场免税租金坪效为34万元/平/年，而有税为9000元/平/年），对机场业绩贡献占比高（我们测算2019时约占首都、浦东、白云三大国际枢纽机场收入的32%，净利润的73%），免税商业为投资者一直以来关注的核心，也带动了市场对机场商业流量价值的重估。 有税商业价值正逐步被发掘，或成为机场新的“小金矿”。疫情发生以来，伴随国际线客流大幅萎缩及机场对免税商议价能力的下降，机场免税业务业绩贡献能力阶段性大幅下行，而在奢侈品进驻的趋势下，有税业务价值逐步体现：LV已陆续在我国大兴、虹桥、首都及天府机场开设精品有税门店，而根据白云机场近期的业绩会公告，公司也已与多个奢侈品品牌达成合作意向，部分商铺有望于2022年内营业。 在此篇报告中，我们聚焦于机场有税商业业务，我们认为上市机场基于其天然的交通枢纽地位，拥有大流量且高收入的客源，顶奢品牌入驻以及传统商业业态的优化有望带动机场商业坪效提升。我们估计机场奢侈品门店坪效或可达40万元/平/年（头部品牌达100万元/平/年，vs机场传统商业约5万元/平/年），10家奢侈品牌的入驻或可为单个机场带来11-21亿元的销售额增量，对应1.1-3.2亿元的租金收入增量，而对于过去商业基础薄弱的公司未来优化效益更大。 图表：AH股主要上市机场合计收入拆分（2015-2019）：受益于免税业务的高速增长，非航业务收入2019年超过航空性业务收入
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部 图表：机场远期P/E估值：免税驱动板块估值逻辑从“公用事业”到“商业流量变现”
注：此处为上海机场及白云机场平均P/E 资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部 图表：主要机场2019年商业收入：贡献机场四成收入，其中免税业务占据主导
注：商业收入包括免税、有税及广告；此处数据包括浦东、虹桥、白云、宝安及首都机场 资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部 图表：机场有税及免税主要参数比较（2019）：机场商业面积以有税为主，但有税坪效及收入贡献远不如免税
注：此处数据包括浦东、虹桥、白云、宝安及首都机场 资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部 图表：顶奢品牌入驻机场带来为有税商业带来新的增长空间
资料来源：赢商网，联商网，Ladymax，Wind，机场官网，中金公司研究 机场消费者画像及商业布局如何？ 机场消费客群：大流量、高收入、时间少 从流量上看，机场作为天然的城市大型交通枢纽，区位优势明显，疫情前国内一线城市机场年旅客吞吐量基本在5000万至1亿人次之间，好于一线城市主流购物中心、品牌商业地产水平。 从购买力看，2019年中国航空消费人群约2亿人，航空出行渗透率仅为14%，我们认为机场客流亦为高收入群体，一线城市枢纽机场消费群体则更为高端，例如根据Moodie Davitt，虹桥机场60%旅客每年航空旅程次数达3次或以上（vs上海/全国人均年乘机次数为2.5/0.5次），超30%旅客年收入在18万元以上，同时近70%为商务旅客；根据睿意德2017年时的调查，首都机场客群以从事商贸、金融及科技产业的中高端商务人士为主，机场客群的人均消费高于城市平均水平13%。 从转化率看，我们认为机场消费者的购物转化率较低，主要考虑旅客主要目的为出行而非消费，同时平均停留时间短亦为机场消费的固有限制（根据罗兰贝格，全球机场旅客平均自由支配停留时间为30分钟）。 图表：枢纽机场与购物中心、品牌商业地产的客流量比较（2019年）
资料来源：公司公告、赢商网、中金公司研究部 图表：典型一线城市机场消费者的画像
资料来源：睿意德，民航局，罗兰贝格，中金公司研究部 机场商业消费特点：时间短、客单高、目的性强。由于客流消费时间有限，机场商业大类中几乎不存在消耗时间较长的休闲娱乐类业态（如电影、亲子、美容美发类），购物、餐饮、休闲娱乐类占比分别为68%、32%、0%（vs 一线城市主流购物中心占比分别为45%、26%、21%）。基于机场客群的高购买力，机场消费品牌体现出一定的高端性，在一线城市机场商铺中，奢侈品牌业态占比为9%，高于一线城市主流购物中心比例（3%），顶级奢侈品牌中除Chanel外，机场覆盖情况也均好于一线城市主流购物中心。此外，基于消费者以旅游、出行为目的的诉求，我们发现机场特产/礼品类、超市/便利/食品类商铺占比亦较高。 图表：一线城市主流购物中心与一线城市枢纽机场的业态分布比较
注：2022年6月数据 资料来源：大众点评、公司官网、中金公司研究部 图表：主要枢纽机场与一线城市购物中心奢侈品覆盖情况
资料来源：公司官网、大众点评、中金公司研究部 顶奢为何加快机场有税布局？ 我们发现近年来顶奢品牌正在加快布局机场渠道。 国内：自2019年9月以来，LV陆续在我国大兴、虹桥、首都及天府机场开设精品有税门店，根据Moodie Davitt，LV计划在2022年底之前在中国开设6家机场门店[1]；根据白云机场1H22中期业绩会公告，公司已与多个奢侈品品牌达成合作意向，部分商铺有望于2022年内营业，根据国家企业信用信息公示系统，我们发现LV、GUCCI、Tiffany均已注册地址位于白云机场的分公司。 海外：疫情前，根据开云集团年报，YSL 2019年净增的28家门店中，一半为机场店；Bottega Veneta当年净增的13家门店中，亦有较多的机场。疫情后这一趋势有所提速，例如根据悉尼机场公告，2022年机场将新开包括LV在内的12家奢侈品门店；王权免税（King Power）于2022年4月在泰国素万纳普机场引入LV和Chanel；迪拜机场于2021年引入LV在中东的第一家旅游零售门店，多哈机场则于2022年8月再引入一家LV精品店。LV在2021年退出了大量韩国市内门店，但仁川机场T1店保留，品牌同时希望2023年前在仁川T2开设第二家门店，Chanel则于2021年10月新开设仁川机场T1精品店，并计划将旅游零售业务集中在首尔市中心和机场业务[2]。 图表：虹桥机场一线品牌大道布局
资料来源：Moodie Davitt，中金公司研究部 图表：大兴机场中心区域的商业布局
资料来源：北京本地宝、中金公司研究部 图表：天府机场T2航站楼锦奢汇
资料来源：华丽志、中金公司研究部 图表：悉尼机场T1将在2022年迎来包括LV、YSL、Dior、Prada在内的多家奢侈品牌
资料来源：公司公告、中金公司研究部 在研究奢侈品为何加快机场渠道布局前，我们先来了解何为奢侈品以及其主要买家。根据中金奢侈品组的观点，奢侈品可以高价出售，是因为人们认为它们是珍贵而不是昂贵的：其基于制作持久物品的简单理念，同时满足了消费者心理需求，可以缓解人们对自己身份的不安全感。奢侈品的核心在于稀缺性和自我定位，主要特征在于价格纪律性和供应纪律性，也即在品牌塑造成功的情况下，定价越高，稀缺度越强，需求反而会更高。 顶奢品消费者画像：年龄上看，千禧一代仍然是主要消费者，但开始向Z世代转型；财富分布上看，头部客群贡献大部分盈利；根据腾讯TMI及波士顿咨询，城市上看，约7成的消费人群集中于一二线城市，且疫情后更为集中。 图表：供应纪律性：这是留住和奖励忠实顾客的一种方式，累计进行了大量购买的顾客可优先获得明星产品；也是提升品牌整体形象调动消费者兴趣的绝佳推广机会
资料来源：Moodie Davitt，中金公司研究部 图表：价格纪律性：在既定感知下，如果一个品牌随着时间的推移逐渐提价，则其会强化消费者“物有所值”心理
资料来源：Moodie Davitt，luxefront，中金公司研究部 图表：中国奢侈品消费年龄层分布（2021）
资料来源：Vogue Business, TMI x BCG, 中金公司研究部 图表：中国奢侈品消费的地域分布：疫情后加速向一二线城市集中
资料来源：TMI x BCG，中金公司研究部 我们认为顶奢品牌加快布局（中国）机场背后是中国加快消费回流、奢侈品开始从“攻城略地”转向“精耕细作”、以及机场引入商业模式的转变。 中国奢侈品消费回流。短期看，疫情以来国际出游表现持续低迷，相较而言国内游虽随疫而动，但整体恢复程度远好于国际，且疫情影响较小时较2019同期可实现高个位数复合增长；长期看，随着中国持续地降低关税消费税以及部分品牌协同定价的策略，海内外奢侈品价格差异逐步缩小。在此背景下，我们认为目标客群过去在海外购置奢侈品的场景正逐步向国内有税转换。 机场有税厅为目标消费者的主要光顾场所之一。我们认为奢侈品消费者光顾较多的重奢购物中心及机场为品牌入驻首选。根据胡润研究院，旅游为2022年国内高净值人群第二青睐的娱乐方式，而当人们旅游时，他们的心情很好，良好的心情可能有助于增加消费水平（据Elaine Sherman等1997年发表的论文）。此外，我们认为年轻一代在奢侈品消费时快速决策的习惯也有助于规避机场消费时间短的缺点，根据麦肯锡的调查，半数80/90后在抵达门店前就已非常清楚自己想要购买的产品，因为他们早就被社交媒体平台“种草”。 图表：全球奢侈品消费按国籍和地区分类
资料来源：贝恩、中金公司研究部 图表：国际航空出行低位徘徊
资料来源：民航局，中金公司研究部 图表：国内航空出行需求修复情况相对较好
资料来源：民航局，中金公司研究部 图表：Chanel等品牌自2015年开始推动协同定价，部分奢侈品中外价差收窄
资料来源：财新、中金公司研究部 图表：受社交媒体的影响，越年轻的消费者做出购买决定的速度越快
资料来源：麦肯锡、中金公司研究部 品牌方进入门店调整期，高坪效、强广告效应的机场店或逐步受到青睐。根据中金奢侈品组的观察，过去五年中大多数奢侈品牌实体店的净开店数增长明显放缓，这标志着由门店网络扩张驱动增长的时代已经结束，行业已经进入依靠提高门店效率推动增长的阶段。同时相较于传统品牌，凭借强大的品牌价值和缺乏弹性的价格需求曲线，奢侈品毛利率高，但为保证目标消费者的品牌认知和购物体验，销售费用率亦较高。近年来奢侈品牌在保持高毛利的同时，销售费用率逐渐提升，意味着其客户搜寻及匹配成本愈来愈高。我们认为机场门店凭借高坪效（一般品牌在机场的坪效为市内的2.5倍）以及自带的强广告效应，或为奢侈品品牌“精耕细作”阶段的首选之一。 图表：奢侈品全球开店节奏已呈现放缓趋势
资料来源：公司公告、彭博资讯、中金公司研究部 图表：奢侈品普遍高毛利、高销售费用率，且销售费用率近年来呈走高趋势
注：主要品牌包括Prada、Moncler、LVMH、Burberry 资料来源：公司公告、彭博资讯、中金公司研究部 机场商业从招投标模式向直接对接洽谈转变。国内机场过去多采用招投标的模式引入商业品牌，而顶奢品牌却较少参与公开竞标。我们发现近年来更多机场开始以直接洽谈或聘请专业第三方的方式进行品牌引入，疫情以来转变更快，这或将更有助于顶奢进驻。例如回顾发展较早的虹桥机场“一线品牌大道”历史，2013年机场方首次在国内倡导直接与品牌合作模式，采用“走出去，引进来”主动推介[3]；疫情以来，虹桥机场商业团队主动接洽各奢侈品集团，提升直营比例，并协助品牌方进行装修准备工作[4]。深圳机场则于2020年聘请第一太平洋戴维斯作为卫星厅独家招商代理委托[5]，后者成功为机场引入了Gucci、Omega、Burberry、Bottega Veneta、Saint Laurent、Balenciaga、Qeelin、Jimmy Choo 等奢侈品牌。 奢侈品入驻可为机场带来多少利润空间？ 我们按坪效、面积、扣点来看奢侈品牌进驻对于机场的影响。 坪效：我们预期机场门店坪效或较市内店高出一倍左右，达到40万元/平/年。从部分有税品牌、海南离岛免税市场及韩国免税市场看，机场店坪效分别为市内店的2.5、2.9、1.2倍。根据Ladymax、联商网、赢商网、Sybarite及Kering，我们估计奢侈品牌市内店平均坪效或在约20万元/平/年，头部品牌坪效或在50万元/平/年：面积1500-2000平的LV恒隆广场、IFC门店月销售额在10亿-15亿元，对应坪效76万元/平/年；另一头部品牌GUCCI 2018年时全球平均坪效约30万元/平；北京奢侈品商城SKP整体坪效约15万元/平/年（刨除一般零售业态后坪效或高于此）。据此，我们估计机场奢侈品门店坪效或约为40万元/平/年（头部100万元/平/年），显著高于当前机场有税普遍约5万元/平/年的坪效。 图表：海南离岛免税及韩国免税不同渠道的坪效
注：海南免税为2021年数据，韩国免税为2018年数据 资料来源：Moodie Davitt，Duty Free News International，TR business，人民网，中金公司研究部 面积：单店面积小，整体或有翻倍以上空间。根据赢商网以及我们现场观察的情况，一般机场奢侈品门店单店面积在200-400平，小于市内店面积（一般在500~2000平），以此计算，我们估计奢侈品单店或可为机场带来0.7-1.4亿元增量销售额，LV等头部奢侈品牌则可带来1.9~3.8亿元的销售额增量。从机场整体看，我们发现海外主要枢纽机场奢侈品门店数量平均在36个，占整体门店数的17%，而国内一线城市机场平均则不足20家，占比10%，若未来可引进10家顶奢门店（包括3家头部品牌），则可带来11-21亿元的销售额增量。 图表：国内外机场奢侈品门店数量及占比
资料来源：机场官网，中金公司研究部 扣点：我们估计顶奢门店平均扣点低于一般商业，或在10%~15%。从主要机场近年来招投标情况看，有税商业平均扣点约为22%，考虑到奢侈品牌相较于传统品牌的议价能力更强，我们估计顶奢品牌扣点或相对较低。若按10%~15%的扣点计算，有望为机场带来1.1-3.2亿元的租金增量。 图表：国内主要机场有税商业扣点
资料来源：机场官网，政府采招网，中金公司研究部 已有案例也验证了奢侈品大牌入驻的效益：虹桥机场公开表示[6]，大牌云集的品牌效应带来了规模经营效益的持续递增，截至2021年9月，一线品牌大道的营业额相比2019年上涨91%。我们认为，对于原先奢侈品有税商业基础相对薄弱，且利润水平相对较低的机场，品牌进驻对于业绩有更大的提振作用，按上述假设情形，我们预计奢侈品进驻可增厚白云机场2024E净利润5%~16%。 传统商业业态是否有改善空间？ 除顶奢入驻外，我们认为机场有税商业亦存在提升空间，主要来自业态优化、引入方式优化及商业动线优化。 ►业态改善：与海外机场相比，国内一线城市机场餐饮比例较低（20% vs海外28%），我们认为这与部分海外枢纽机场国际线占比高且承担国际中转功能，旅客停留时间较长有关，但国内机场餐饮业态仍有一定提升空间，尤其在疫情下部分航司减少飞机餐饮配置的情况下。此外，国内非奢侈品类服饰箱包以及特产礼品类业态占比较高（分别为18%、12%，vs海外9%、2%），我们认为或存在一定调整优化空间。 ►品牌引入模式优化：我们认为国内传统机场所采取的招投标模式或易导致“价高者得”（例如根据我们的统计，2017年白云机场T2的43个招投标项目中，约一半的子包最后都由扣点出价最高的竞标者获得），而中标者并非拥有最好的经营能力，导致机场商业销售额无法提升，或后续产生退租等问题。我们认为招商中引入更多洽谈制度或有助于知名品牌的入驻。 ►商业动线设计：我们认为部分机场商业资源布局与旅客停留时长存在错配，包括由于设计问题导致旅客在进入机场早期被提前分流，商户曝光度小等。除进行商业改造外，我们认为主动匹配商户与旅客亦可带来消费的提升，例如根据既有的商业资源布局及不同航线旅客的购买力调整旅客登机口等。 图表：国内旅客吞吐量千万级机场服务满意度统计：商业餐饮满意度偏低，并未最大程度激发旅客购买欲望
资料来源：民航局，中金公司研究部 图表：国内一线机场与海外机场商业分布对比（2022年6月，按门店数目）
资料来源：机场官网，中金公司研究部 [1]https://www.moodiedavittreport.com/louis-vuitton-to-pull-back-from-downtown-travel-retail-as-airports-take-priority/ [2]https://www.moodiedavittreport.com/chanel-confirms-exit-from-busan-and-jeju-duty-free-but-vows-commitment-to-seoul-and-incheon-operations/ [3]http://shzw.eastday.com/shzw/G/20130128/u1ai98171.html [4]https://www.sh.chinanews.com.cn/swzx/2022-01-28/95735.shtml [5]https://www.savills.com.cn/insight-and-opinion/savills-news/185675-0/%E5%86%8D%E8%B5%8B%E8%83%BD%E5%9B%BD%E9%99%85%E6%9C%BA%E5%9C%BA%EF%BC%8C%E7%AC%AC%E4%B8%80%E5%A4%AA%E5%B9%B3%E6%88%B4%E7%BB%B4%E6%96%AF%E8%8D%A3%E8%8E%B7%E6%B7%B1%E5%9C%B3%E5%AE%9D%E5%AE%89%E6%9C%BA%E5%9C%BA%E5%8D%AB%E6%98%9F%E5%8E%85%E7%8B%AC%E5%AE%B6%E6%8B%9B%E5%95%86%E5%A7%94%E6%89%98 [6]https://m.traveldaily.cn/article/150228 文章来源 本文摘自：2022年9月23日已经发布的《机场有税商业是待发掘的“金矿”吗？》 吴其坤，CFA 执业证书编号：S0080521020002 SFC CE Ref：BQI397 赵欣悦 SAC 执业证书编号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872 杨 鑫，CFA SAC 执业证书编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 冯启斌 SAC执业证书编号：S0080521090003 SFC CE Ref：BRW011 法律声明
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